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简析我国对低层次股票市场的探索
2009-07-08 14:01

   “国九条”颁布近五年来,各方面已经对“低层次股票市场体系”做了不少探索。但总体来看,低层次股票市场的进展不尽如人意。

   我国对“低层次股票市场体系”的探索大致可以分为三路:一是证交所在顶层股票市场开设小盘股板块,二是证券业协会深化拓展代办股份转让系统,三是地方政府尝试开办新的股票市场。

   以板块取代市场

   有一些理论和实践,是试图在深沪二市实现“高低并轨”。其结果,并没有形成“低层次市场”,只是在同一市场上划分出“低层次板块”。

   (一)中小企业板

   多层次股票市场之所以成其为“多层次”,最起码的辨识标准是它们的入市门槛有很大区别。台湾上市门槛6亿新台币,上柜门槛5000万新台币;纳斯达克全美体系上市门槛1800万美元,小市场体系上市门槛400万美元;印度全国性证交所上市门槛1亿卢比,区域证交所上市门槛3000万卢比。其他财务标准及非数量标准暂且抛开,如此鲜明的实收资本(或有形净资产)差异,才能构成不同层次。

   而“中小企业板”的入市标准只能遵从当时的《公司法》,股本总额5000万元以上,不可能与其他上市公司有所差别。所以,这些企业充其量是构成小盘股板块。“板块”绝对不是“多层次”。更何况,“小企业”的标准是资产总额在4000万以下,资产总额低于4000万元的企业,怎么可能达到上市所要求的5000万元股本总额呢?新《证券法》把上市标准降低为股本总额3000万元,即使如此,也只有资产总额接近4000万元而资产负债率低于25%的小企业,才有一线上市的希望,而这样的小企业几乎可以说是不存在的。

   因此可以认为,与小企业毫不相干的“中小企业板”浪得虚名,出于无意或者有意,制造了一个“小企业也能从证交所融资”的假象。

   (二)创业板市场

   1999年8月发布的《中共中央国务院关于加强技术创新,发展高科技,实现产业化的决定》提出:“要培育有利于高新技术产业发展的资本市场……适当时候专门设立高新技术企业板块。”9年弹指一挥间,这个板块一直是只听楼梯响,不见人下来。

   长期对“市场”和“板块”不加区分,使得“创业板市场”的筹建工作又在重复“中小企业板”的老路,以在最高层次的深圳证交所开辟一个新的板块为目标。这个新板块在企业准入、发行审核、市场监管、交易运行和退市制度等方面或许会有一些新的安排,但这些都属于审批(或称核准)分寸的掌握。至于新板块的资本门槛,则不可能与其他旧板块出现差异,板块毕竟只是板块而已。

   (三)点评

   其实,建立起一个资本门槛低于深沪二市的股票集中交易市场并不是什么了不得的难题。在市场经济国家,证交所也罢,柜台买卖也罢,它们都有各自的进入标准。而在我国,两个证交所从未主动阐明过自己的准入门槛,资本下限在老《公司法》时是5000万元,在新《证券法》时是3000万元,随“法”逐流而已。注意到这一差别,只要从今而后把深沪二市的准入标准提升为“公司股本总额不少于人民币1亿元”,立刻就可以同时设立一个门槛为“公司股本总额不少于人民币3000万元”的较低层次的证券交易所。这样一个简单的做法,既避免了在同一证交所内用“板块”来冒充“市场”的尴尬,又使原有的股市得到很好的继承。至于这个低层次的证交所是否叫“创业板市场”,可以留待讨论。

   从另一个角度来看,即使不考虑为“创业板市场”让出空间,作为最高层级的深沪二市,目前3000万元的资本设限也实在是太低了一些。它远低于纳斯达克的全美体系(约1.4亿元人民币)和台湾的证交所(约1.5亿元人民币),甚至低于纳斯达克的小市场体系(约3100万元人民币),仅略高于几年前的台湾柜台买卖中心(约2500万元人民币)。

   代办股份转让系统

   证券业协会管理的代办股份转让系统,是为非上市公众公司(老三板)和非公众股份有限公司(新三板)提供股票交易服务的平台。

   (一)老三板

   分别于1992年7月和1993年4月开通的原STAQ、原NET法人股交易系统,由于有相当数量的自然人违规入市,1999年9月被关闭。一方面为了解决这两个系统中11家公司的法人股流通问题,另一方面为了给深沪二市的退市公司的流通股提供交易场所,2001年7月“证券公司代办股份转让系统”正式运行,俗称“三板市场”。所以:

   老三板=STAQ+NET+PT

   在方方面面人士的眼中,“老三板”不过是个垃圾回收站,这早已成为共识。

   (二)新三板

   2006年1月16日,证监会正式批复“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点”,并发布了“试点办法”等七项配套规则。自此,“三板”别开新生面。

   “新三板”诞生于全国科学技术大会落幕之时,而且以“中关村科技园区”之名推进试点,这些都体现了证监会对发展我国高技术产业的支持。截至2009年2月,“新三板”上挂牌的公司计有51家。

   “新三板”市场发展的特点是低调启动、案例先行、逐步建立制度。根据三年的实践及媒体披露的信息,大致可以作出以下归纳。

   1.试点公司是发起设立的股份有限公司,挂牌后可以定向增发,因此“新三板”上都是非公开发行的股票,简称私募股票。但是,在关键性的“避免劝诱”方面,“新三板”的股票发行更接近于公开发行模式。美国的私募发行“不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行要约发行或出售”,我国《证券法》第十条也规定“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,而“中科软”和“北京时代”这两家“新三板”公司却于2006年10月25日“正式公布了定向增资公告”,以至于许多从未谋面的投资者蜂拥而来。

   2.公司挂牌实行备案制,公司的试点资格和持续监管由北京市政府负责,证券公司的自律性监管由中国证券业协会负责。比起审批制来,这是一个很大的进步。但是从试点走向普及的过程中,将不可避免地面临“行政分级”的难题:即使仅仅推广到53个高新技术园区,公司的监管到底是由省级政府还是由园区所隶属的那级政府来负责,也是一个两难的选择。此外,这样一个分别监管的格局是否能够实现“全国性统一监管下的股票交易市场”这一初衷,也是存疑的。

   3.试图破解交易清淡。美国OTCBB和台湾柜台交易市场的先例说明,柜台交易市场一般都具有股价低、流通性差、交易量小等特点。“新三板”也遇到了同样的交易清淡的问题,已经推出和拟议推出的破解措施大致有三。

   一是把“股份有限公司设立满三年”才能挂牌的规定,改为“设立满三年的有限责任公司只要改制为股份有限公司”就可以申请挂牌。

   二是批准挂牌公司定向增资试点。其实非公开发行的公司非公开增发股票本来就用不着批准,媒体大肆报道的“新三板增添了融资功能”纯属胡扯。“中科软”和“北京时代”的定向增资之所以引起轰动,如前所述是因为使用了公开广告,严格说来属于违法。

   三是把“新三板”建成上市的绿色通道,以“转板”的可能性吸引大批公司前来挂牌。这种从低层次到高层次的渐进升学模式正是台湾股市的特点。台湾的兴柜是上柜的预备市场,上柜是上市的预备市场。问题在于台湾股市的三个层次都是针对公开发行的公司,我们则对公开发行而不上市的公司及股票还没有个说法。如果非公开发行有了上市的“绿色通道”,那么公开发行然后上市的通道是什么颜色的?

   (三)点评

   总体来看,和“中小企业板”、“创业板市场”、“老三板”这些基本不成功的尝试相比,“新三板”毕竟迈出了比较坚实的一步。

   但是,“老三板”是存量的交易体系,挂牌的是公开发行股份的未上市及退市公司:“新三板”是增量的交易体系,挂牌的是非公开发行股份的公司。交易体系的“综合利用”使得两类完全不同的公司汇于一炉,造就了“一板两制”的市场,制度设计和政策实施难免掣肘。不难设想,在证监会的发行二部正式运作之后,如果要继续节能降耗、充分利用三板市场,势将出现“一板三制”的可观局面。

   天津OTC市场

   鉴于权益融资对于地方经济、高技术产业及中小企业发展的极端重要性,许多地方政府试图突破“产权交易机构”的藩篱,试办低层次的股票市场。捷足先登获得批准的是天津市。

   2006年5月,滨海新区成为中国第二个综合配套改革试验区,《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》中规定了近期工作重点,第一条就是“鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新”。2006年9月,天津向国务院有关部门递交《滨海新区综合配套改革试验方案》,其中包含了OTC等实质改革试验支持政策。2008年3月,这一综改方案获得了国务院的正式批复。

   (一)OTC市场的三种选择

   天津综改方案提出了建立“未上市公众公司股权柜台交易市场”的详细构想,内含三种选择:一是以证监会为主导制定相关建设方案,天津市组织配合承办;二是在天津市产权交易中心的“非上市股份公司股权托管系统”基础上,加以改造形成OTC的框架;三是天津市与北京中关村的“非上市股份公司股权代办转让系统”联合构建全国性OTC市场。

   尽管国务院有关部门同意在天津开办OTC市场,但只属于原则通过,关于市场的具体实施细则和筹建方案,还需要更进一步的设计和筹划。这项改革因为牵涉面广,相关部门的意见多有分歧。因此,2008年,天津相继成立了天津股权交易所和滨海国际股权交易所。据称,这是因为OTC不可预期,天津方面不想被动等待而推出的“制度创新”。

   (二)点评

   天津市关于OTC市场的设想,仅只明确了“怎么卖”——不是集中交易的证交所而是柜台交易——却至今没有明确“卖什么”。时而“未上市公众公司”,时而“非上市股份公司”,时而“非公众股份公司”,不一而足。不知卖什么,只能更增加与国务院有关部门的协调难度。如果一直停留在目前状况,天津OTC市场有被边缘化之虞。

作者:国务院发展研究中心研究员 郭励弘 来源:《产权导刊》2009年第5期 
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